Le séquestre dans un LBO

Le LBO — leveraged buy-out, ou rachat par effet de levier — est l'une des opérations les plus structurées du monde du M&A. Un fonds d'investissement acquiert une société cible en finançant une part importante du prix par de la dette, portée par une holding de reprise. Autour de la table se croisent des intérêts qui ne se recouvrent pas : le vendeur veut être payé et libéré, le fonds veut sécuriser son investissement, les banques veulent garantir leur remboursement. Le tiers séquestre s'insère précisément à ces points de tension, là où les fonds doivent circuler sans qu'aucune partie puisse en disposer seule.

Comprendre la structure d'un LBO

Un LBO repose sur un empilement financier destiné à maximiser l'effet de levier. Une société holding, dite NewCo, est constituée pour porter l'acquisition. Son capital est apporté par un ou plusieurs investisseurs — le plus souvent un fonds de private equity, aux côtés des dirigeants repreneurs. Le reste du prix est financé par de la dette, remboursée grâce aux remontées de dividendes de la cible.

On distingue schématiquement plusieurs strates de financement, hiérarchisées par leur rang de remboursement et leur niveau de risque :

• Les fonds propres (equity) apportés par le fonds et les managers, qui supportent le risque en dernier rang ;
• La dette senior, prioritaire, consentie par un pool bancaire et assortie de sûretés de premier rang ;
• La dette mezzanine ou unitranche, subordonnée à la dette senior mais mieux rémunérée, qui comble l'écart entre les fonds propres et la dette senior.

Cet empilement se dénoue à un instant précis, le closing, où les apports en capital, le tirage de la levée de dette et le paiement du vendeur doivent s'exécuter de façon simultanée et coordonnée. C'est cette simultanéité qui rend le séquestre utile.

Séquestrer une fraction du prix de cession

Comme dans toute cession de titres, une partie du prix payé au vendeur peut être placée sous séquestre. L'objet n'est pas d'immobiliser l'intégralité du prix — la mécanique du LBO suppose au contraire que le vendeur soit désintéressé au closing — mais de retenir une fraction destinée à couvrir des risques identifiés. Le tiers séquestre conserve ces sommes sur un compte dédié et ne les libère qu'aux conditions et échéances fixées par la convention, jamais à la seule demande d'une partie.

Cette fraction séquestrée rassure le fonds investisseur : elle garantit qu'une réserve restera mobilisable si un litige surgit après la reprise, sans qu'il faille poursuivre un vendeur devenu introuvable ou insolvable. Elle rassure aussi le vendeur, qui sait que le solde lui reviendra automatiquement à l'échéance, sans dépendre de la bonne volonté de l'acquéreur.

La garantie d'actif et de passif au coeur du dispositif

Le principal usage du séquestre dans un LBO est d'adosser la garantie d'actif et de passif (GAP). Par cette garantie, le vendeur s'engage à indemniser l'acquéreur si un passif non révélé apparaît après la reprise — un redressement fiscal, un contentieux social, une créance oubliée — ou si un actif se révèle surévalué. Mais une garantie ne vaut que par la solvabilité de celui qui la consent.

En séquestrant une fraction du prix pendant la durée de la garantie, les parties transforment un engagement contractuel en une sûreté concrète. Si une réclamation fondée est présentée, l'indemnisation est prélevée sur les fonds séquestrés selon la procédure prévue à la convention. Le montant retenu représente le plus souvent une part du plafond de garantie, dégressive dans le temps à mesure que les principaux risques fiscaux et sociaux se prescrivent. La convention détaille qui peut réclamer, sous quelle forme, et comment le tiers séquestre arbitre entre une libération au vendeur et un prélèvement au profit de l'acquéreur.

Earn-out et compte de réserve

De nombreux LBO prévoient un complément de prix indexé sur les performances futures de la cible : l'earn-out. Le vendeur, souvent maintenu quelque temps à la direction, perçoit un supplément si les objectifs sont atteints. Le séquestre fige les sommes correspondantes et garantit qu'elles seront versées au vendeur dès la constatation des résultats, ou restituées à l'acquéreur dans le cas contraire — sans blocage ni bras de fer.

Le tiers séquestre peut également tenir un compte de réserve ou de débours, alimenté au closing pour couvrir des ajustements de prix ou des frais liés à l'opération :

• L'ajustement de prix post-closing, lorsque le prix définitif dépend d'un audit de la trésorerie et de la dette nette à la date de reprise ;
• Les frais de refinancement, de mainlevée de sûretés antérieures ou de purge d'inscriptions ;
• Une provision affectée à un litige en cours dont l'issue est incertaine au moment de la signature.

Sécuriser les conditions suspensives et le closing

Entre la signature (signing) et la réalisation (closing), un LBO est suspendu à une série de conditions dont l'ordre d'exécution est délicat. Le fonds ne veut débloquer son equity qu'une fois la dette confirmée ; les banques ne veulent tirer les fonds qu'une fois les sûretés en place ; le vendeur ne veut transférer les titres qu'une fois assuré d'être payé. Chacun attend l'autre.

Le séquestre dénoue cette dépendance croisée. Les apports du fonds et les tirages bancaires sont versés sur le compte du tiers séquestre, qui ne procède au paiement du vendeur qu'après vérification que toutes les conditions convenues sont réunies : réalisation des sûretés au profit des prêteurs, transfert effectif des titres, obtention des autorisations réglementaires éventuelles. Le tiers agit comme un point de passage neutre où les flux se rencontrent au même instant, éliminant le risque qu'une partie exécute sa prestation sans certitude que les autres exécuteront la leur.

Articuler les intérêts du fonds, des banques et du vendeur

La force du séquestre dans un LBO tient à sa neutralité. Le tiers séquestre n'est ni le mandataire du fonds, ni celui des banques, ni celui du vendeur : il applique une convention négociée par tous. Confiée à un avocat, sa mission s'appuie sur le compte CARPA (Caisse des Règlements Pécuniaires des Avocats), qui isole les fonds sur un sous-compte propre au dossier, contrôle chaque mouvement et en assure la traçabilité intégrale. Le secret professionnel couvre l'ensemble des échanges, ce qui n'est pas indifférent dans une opération où les données financières de la cible sont sensibles.

La qualité de la convention de séquestre conditionne le bon déroulement de l'ensemble. Elle doit désigner les bénéficiaires, définir les événements déclencheurs de libération, organiser la procédure de réclamation au titre de la garantie et prévoir le sort des intérêts produits. Une rédaction précise, articulée avec la documentation bancaire et le pacte d'actionnaires, prévient les blocages au moment où les enjeux sont les plus élevés.

Vous structurez un LBO et souhaitez sécuriser la fraction de prix, la garantie d'actif et de passif ou le closing ? Fidens met en place le séquestre sur un compte CARPA et coordonne, en tiers neutre, les flux entre le fonds, les banques et le vendeur.